2022转债高估值下的进退之道
摘 要
回顾2021年，转债市场整体收益一路高歌猛进，成为了债券市场中决定收益的关键品种。对比转债和其他常见的权益和纯债指数风险收益数据，可以发现中证转债指数的综合表现在今年不仅大幅领先纯债品种，甚至还超过了大多数权益类指数。
转债市场全年的超额收益来自哪里？一方面我们可以归因于正股层面的中小盘行情，但更重要的原因其实是估值层面的整体拉伸。
进入三季度后，所有价格区间的估值中枢均转向快速上行区间。随着市场整体估值的持续走高，各价位估值中枢均在前期持续刷新历史新高。本轮扩容以来，如此大幅度和长时间的估值拉伸实属罕见。
我们认为促成本轮市场估值大幅上行的直接原因是机构行为层面不断增强的净买入需求，而其背后的核心推动因素有三个：第一，纯债替代品种的机会成本；第二，高弹性行业的行情推动；第三，发行人执行强赎意愿下降。
在多重因素的共同作用下，基金类机构大幅增持转债，同时转债市场持续的赚钱效应还会推动以银行理财为代表的负债端机构持续申购“固收+”基金，使得市场估值拉伸趋势呈线性外推特性。
然而与需求量的逐渐增加形成鲜明对比的是，当前转债市场的供给速度其实很难满足机构的大额增配需求。无论是从今年的发行节奏，还是从后续的预案储备来看，新券供给都很难满足如此高涨的需求增长，短期来看，这样的紧张局面暂时难以打破。
在这样的极端环境下，一方面我们需要顺应市场价格大幅远离债底的趋势，进行针对性策略规划，另一方面也需要关注可能引发估值剧烈变化的三个因素：机构净买入力度，机会成本，以及正股市场风格。
现阶段的转债配置思路可以拆分为三个维度：
第一：消化仓位的底仓品种——性价比缺失的环境下，面对规模方面的需求，纯债品种仍是重要选择。代表行业：银行、公用、非银、交运等。
第二：博取收益的弹性品种——当前环境下，极端偏股性品种的行情需要来自正股层面的推动。代表行业品种：电动车、新能源、半导体，同时也需密切跟踪正股风格切换。
第三：埋伏未来弹性的低价策略品种——当前挖掘低价配置机会并不容易，市场估值压缩前，短期内不妨降低相关品种关注度，静待估值调整。代表行业：医药、生猪、消费、地产&基建链。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。海外疫情出现超预期变化。
1
2021年行情回顾：
债市“新贵”的意外之旅
回顾2021年全年，转债市场整体收益一路高歌猛进，成为了债券市场中决定收益的关键品种。从指数全年的累计收益曲线来看，中证转债指数在年内大多数时间都保持着对万得全A指数的超额收益。其中，在一季度权益市场的大幅回调阶段，中证转债指数体现出了明显的防御性优势，并未随权益市场一同出现大幅回调。而在进入三季度后，中证转债指数累计收益率则迅速与万得全A指数拉开差距，并且超额收益幅度在随后近半年的行情演化中不断扩大。
进一步对比转债和其他常见的权益和纯债指数风险收益数据，可以发现中证转债指数的综合表现在今年不仅大幅领先纯债品种，甚至还超过了大多数权益类指数。从常见股债宽基指数全年的收益率来看，中证转债指数超过18%的累计收益率较纯债品种有着明显的优势，并且也大幅超过了上证指数、沪深300和万得全A等常用正股基准指数。我们统计的权益指数中，仅有国证2000取得了超过中证转债指数的累计收益，此外中证500的累计收益率也与中证转债较为接近，但最大回撤和夏普比率仍被拉开了明显差距。
转债市场全年的超额收益来自哪里？从指数对比来看，我们一定程度上可以把今年以来转债的高收益归因于中小盘正股的行情推动，同时从个券表现来看，许多规模较小的品种也的确贡献了可观的收益。但我们不应忽视的是，转债市场毕竟是一个由大盘品种占据主要权重的市场，尤其是在指数层面（中证转债指数便是以规模加权的形式进行编制），小券行情并不足以完全解释转债市场整体的强劲走势。
转债市场超额涨幅的背后，比行情结构更关键的推动因素是各价位估值中枢的全面拉伸。回顾今年以来市场整体的转股溢价率变化，在年初信用债市场风险事件引发的估值冲击，叠加流动性环境大幅波动下，彼时各平价对应的转股溢价率中枢一度出现短时间回调。然而在进入二季度后，由于在事件冲击下，偏债型区间估值已经处在历史低位（此前还受到了2020年末个券违约风险事件的影响），偏债型品种配置型需求快速升温，对应区间溢价率中枢率先回升；而这时偏股型区间则由于正股尚处于“春季躁动”褪去后的低位震荡阶段，转股溢价率中枢也在小幅压缩后整体呈波动状态。
而在进入三季度后，所有价格区间的估值中枢均转向快速上行区间，即便是在9-10月曾出现过短期回调，随后也迅速回归上行状态，并且各价位对应的估值中枢也在随后再次突破了回调前的高位。随着各价位估值中枢的不断上行，当前市场的溢价率水平显然已经大幅偏离了传统认识上的“均衡水平”。以平价130元对应的溢价率中枢曲线为例说明，由于其对应的是通常的强赎条款触发价位，因此中性环境下中枢位置应在0%轴附近波动。而在今年持续的估值拉伸后，该曲线中枢已经长期处于15%左右的高位水平。
事实上，随着市场整体估值的持续走高，各价位估值中枢均已处于历史最高水平。根据模型测算的结果（方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》），从2017年——即本轮市场扩容以来的历史分位数来看，三种方法估算的口径下，各平价价位估值均已处在接近100%的历史分位点水平，即均接近历史最高位置。即使12月市场出现过短期估值压缩，但压缩后的估值仍显著超过历史的95%分位点。
2
高估值成因：
多要素共同推动的极致行情
回顾国内转债市场发展，尤其是在本轮扩容以来，如此大幅度和长时间的估值拉伸实属罕见。若回溯到本轮扩容以前，历史上仅有一次出现过类似于当前的极端高估值水平，那就是2014-2015年权益市场“疯牛”时期，而当前的正股情绪显然远未达到那时的火热程度。那么，今年以来究竟是哪些因素驱动转债市场市场估值来到了如此极端的高位呢？
总体来看，我们认为促成本轮市场估值大幅上行的直接原因是机构行为层面不断增强的净买入需求，而其背后的核心推动因素有三个：第一，纯债替代品种的机会成本；第二，高弹性行业的行情推动；第三，发行人执行强赎意愿下降。三个因素的共同作用，使得转债市场的机构行为特征发生了剧烈变化，从负债端机构开始不断传导的配置力量使得转债净买入持续发生，推动市场估值水平不断刷新高位。
（一）诱因之一：机会成本下降，转债成为博取收益关键
转债作为一种债券资产，参与者以固收类投资者居多，其主要的替代性选择——信用和利率债收益率都在今年出现了明显下降，而机会成本的下降使得债市博取收益的需求不断向转债市场倾斜。
回顾2021年以来的利率和信用债走势，若以10Y国债利率为长端利率债收益率代表，而用3Y AA+中票利率与3Y国开债利率之差作为市场信用利差水平的代表，可以发现2021年内长端利率和信用利差同时出现了显著下行，其中10Y国债利率在Q2-Q3的两轮显著下行后，年末已在位于2.8-2.9%的区间低位震荡。而信用利差中枢同样在年内出现了明显下行，尤其是在7月和10月出现了两轮幅度较大的收窄。
在纯债替代品种的收益率显著下降后，以往由信用债资质下沉、利率债久期调整等传统策略博取的收益空间变得愈发狭小，而作为债市中少有还能贡献结构性弹性的转债品种，便成为了债市决定收益水平的关键——尤其是对以基金为代表的相对收益机构，转债仓位和个券的选择会在很大程度上决定不同产品的相对排名。
值得注意的是，根据Wind数据终端的统计口径，我国的利率债和信用债存量规模分别达到73.04万亿元和42.55万亿元。而相较之下，我国的转债市场虽然自2017年以来经历了快速市场扩容，但目前仍仅是一个千亿级规模的新兴市场。当利率债和信用债两大市场的收益需求向转债市场出现哪怕是低比例的边际倾斜后，都会在很大程度上改变整个市场的供需关系，经由大量的买入需求对转债估值带来显著冲击。
（二） 诱因之二：权益市场热门赛道行情极致演绎
如果说机会成本的下降奠定了今年估值拉伸的总体倾向，那么前期正股热门赛道行业行情的极致演绎，则在很大程度上加剧了本轮估值拉伸的幅度。
从图2所示的估算估值中枢变化趋势可知，今年以来最剧烈的两轮估值拉伸分别出现在今年7-8月，以及11月。而从对应时段的转债市场行业轮动情况来看，在两轮估值快速拉伸周期中，电力新能源、电动车、军工、电子等热门赛道行业品种贡献了相当一部分收益。而这些表现突出的行业大都具有一个显著特点——正股长期来看有着各行业中领先的弹性。从期权价值的角度出发来看，正股高弹性往往意味着更高的期权价值，从而撑高对应品种的溢价水平（当然，严格来说是纯债溢价率）；而从实际投资体验的角度来看，考虑到转债作为近期备受关注的新兴债券市场，高弹性品种的行情会为新入市的投资者带来一个与历史经验不同的信息——转债个券在高价下伴随的高估值似乎是可以接受的，因为热门赛道行业的正股弹性使其有能力在较短时间内兑现高溢价率所承载的未来预期。
于是，随着热门赛道行业的行情演化，高价+高溢价率的“双高”组合品种在转债市场中的接受程度逐渐提升。在相对趋紧的供需关系之下，投资者也更倾向于将更多的未来预期提前反映在转债市场价格中，助推市场整体估值水平加速上行。
（三）诱因之三：不提前赎回转债显著增加&择券池仍相对有限
从择券空间的角度来看，尽管近年来市场快速扩容，但相较于正股市场，转债个券挑选空间仍然不大，尤其是考虑到转债存续周期有限，因此在重点品种退出后，搜寻替代性品种成为了难题。在这样的环境下，若优质品种在强赎条件达成后不选择赎回，那么投资者在配置时面临的换仓压力则会明显减小，同时相关品种在短期内也不会面临转股带来的硬性估值压缩。而近两年转债市场不提前赎回个券数目显著增加的趋势，为进入转股期的优质品种提供了维持高估值的基础。
从历史情况来看，触发强赎之后不执行的选择其实并不多见，然而从2020年开始，达成强赎条件之后选择不执行条款的个券频数显著增加。若以第一次正式公告不行使提前赎回权的口径进行统计，可以发现在2018年及以前，触发强赎后不执行的案例罕有发生，2019年也仅有5只个券达成条件后未执行强赎。而到了2020年，已有43只个券达成条件后选择不执行，而截至2021年12月10日，今年内已经达到69只。
本轮强赎后不执行的趋势主要开始于2020年下半年，而我们曾在此前发布的报告《强赎会对转债价格带来显著影响吗？》中对这一现象进行了解释，彼时虽然大量个券在7月的行情中正股价格达到了强赎触发线以上，但是到了进度累计完成时，市场情绪已经全面趋弱，且缺乏明显方向。在这样的环境下，强赎条款带来的潜在抛压，成为了触发个券及正股在执行条款后价格大幅下行的重要诱因。
在这一时期负面效应带来的影响后，投资者开始倾向于采用防御性交易行为来应对潜在的个券强赎预期。以此前达成强赎条件的东财转3为例，虽然最后其并未选择执行条款，但在进度累计期间，市场大部分机构还是基于历史经验判断，认为具有金融属性的品种执行条款概率较高，因此在条件达成前，无论是转债估值还是正股价格都受到了明显的交易性冲击，直至后续确认公司并未执行条款后，相关负面影响才逐渐恢复。而在这样的交易行为特征下，发行人——尤其是个券发行时间并不长的公司，如今对于是否执行强赎条款的选择也变得更为谨慎。
总体来看，近两年转债发行人选择在强赎条件达成后不执行的原因可总结为如下三点：第一，即是回避前文提到的交易性冲击，出于短期内平滑正股波动的考虑，发行人可能在个券发行早期——暂无明显回售或到期风险时选择暂不执行；第二，在选择执行条款时，虽然发行人大概率并不需要向投资者实际支付赎回金额，但这部分资金仍需要暂时冻结，若公司对短期流动性有其他更重要的安排，也可能会暂不执行强赎；第三，考虑到当前市场中供需严重失衡的状态，优质个券挑选空间并不大，部分发行人也可能处于呵护投资者权益的角度，暂不执行强赎条款，短期内使其个券继续存续。此外，其他可能的原因还有延后股权稀释，大股东仍持有较大比重转债等。
出于上述原因，越来越多发行人选择在达成强赎条件后暂不执行，为后续大量估值无法收敛的“双高”个券提供了存在的基础。我们在此前发布的报告《10分钟理清转债强赎规则》中，曾对两地交易所个券在放弃执行强赎后的规定进行过梳理。对于深交所主板品种而言，不执行强赎后，在该自然年内一般不能再行使该权利。而其他品种虽然放弃执行后即可重新累计进度，但许多公司会在不执行强赎的公告中同时约定未来不执行强赎的期限。
这意味着，对于这些不执行强赎的品种，投资者在可预见的一段时期内都无需担心可能面临的硬性估值压缩风险，从而对于高价&高关注度的品种仍可给出远高于历史中枢水平的溢价率，进一步推高今年个券的估值水平。
3
机构行为：供需关系日渐紧张
在上述多方面因素的共同推动下，今年以来转债市场的机构行为出现了明显变化，持续的净买入需求使得市场总体估值水平不断刷新历史新高。
（一）机构行为的直接反映：相对收益机构大规模涌入
从今年下半年以来，估值迅速拉伸时期的机构行为特征来看，最显著的变化就是基金类机构对转债进行了大额度的环比增持。根据上交所公布的转债持有人数据，截至11月末，基金类机构持有的上交所转债规模已经超过了1000亿元，较上半年末增加23.58%，作为典型的交易型机构，基金的大幅增持成为了推高市场估值的关键原因。在经过了快速增配周期后，目前基金类机构在上交所转债中的持有占比已经接近一般法人的2/3，同时也接近保险类机构持有规模的5倍。
但综合考虑高溢价下逐渐透支的未来预期，以及其他机构的行为选择，基金类机构在下半年持续性的大幅增持转债显然不是出于品种的性价比，甚至以保险和券商自营为代表的绝对收益型机构已经开始逐步减持转债。
我们在此前发布的基金转债持仓季报点评《转债机构持仓，相对与绝对收益的矛盾》中曾对这样的效应进行过解释：在不断拉伸的估值持续透支未来正股上涨预期后，从性价比角度出发来看，转债市场本身，以及其相较于正股的相对价值无疑是明显下降的，并且若后续出现较为剧烈的市场波动，转债还将面临正股和估值双重下行的风险。但是在债券市场中，在前文所述的机会成本显著下行后，转债市场相较于纯债品种仍是重要的弹性来源，因此对于以相对排名为主要考核方式的基金类机构而言，转债品种仍具吸引力。
同时，作为今年以来大类资产中表现最为亮眼的品种之一，转债持续贡献的正向收益还可能对相对收益机构行为产生被动影响。首先，同类基金产品中转债仓位较低的品种可能会面临明显的收益劣势，从而倒逼部分产品增配转债；第二，基金在行情中也有更强的意愿借助转债产品的高收益窗口期，扩大自身“固收+”产品的规模；而更重要的是，转债市场持续的赚钱效应会推动以银行理财为代表的负债端机构的增配行为持续发生，并且随着行情演化展现出“线性外推”特性。
（二）机构行为的深层变化：银行理财很可能是负债端的关键推动力
推动基金持续买入的负债端机构中，银行理财贡献的买入力量可能最为明确。随着资管和理财新规的逐步推进，净值化产品在银行理财产品中的规模占比不断提升，目前已由2018年初的13.72%迅速上升至约80%。同时，在各类理财产品中，固收类产品占据了绝大部分比重，并且也是增幅最为明显的类别。
在净值化趋势和固收类理财品种占据主导的环境下，叠加当前纯债品种的低收益，持续提供稳定收益的转债产品自然会成为重要的选择，同时结合银行理财类机构的投资偏好和行为特征，转债的增配需求会在很大程度上体现为大规模申购转债仓位较高的“固收+”基金。以混合债券类二级基金、一级基金及偏债混合基金的口径统计，可以发现，近年来“固收+”基金规模出现了明显提升，同时新产品也维持着快速发行的状态。
以“固收+”基金中转债仓位最集中的转债基金为例，在负债券机构需求的不断提升下，大量转债基金在2021Q3出现了非常大的规模增长，其中年内收益靠前的鹏华可转债在三季度出现30.94亿元的净值增长，并同时增持了21.37亿元的转债。在规模整体扩张后，截至2021Q3末尾，净值超过50亿元的转债基金已达到3只，历史罕见。
除此之外，在考虑银行理财需求推动的增持效应时，还需要注意如下特性：首先，由于投资决策传达的时滞性、以及预期的线性外推等因素影响，负债端机构的增配需求传达到转债市场时会呈现出滞后性，从而使得转债上涨过程中估值仍会持续拉伸，这也在很大程度上解释了转债市场在本轮扩容后从来没发生过“市场正股大幅上涨兑现溢价”的理论高估值化解路径；第二，由于新发行的“固收+”基金往往具有3个月至一年不等的锁定期限制，因而此前申购的资金在中期内会体现出较强的稳定性。
当然，这样的推动效应显然并不是可以长期维持的稳定状态，若后续这样的趋势出现边际变化，那么推高转债市场估值的核心因素也将随之改变，从而可能引发估值剧烈震荡，这也是我们在下文中的潜在风险因素探究部分所重点关注的内容。
（三）转债供给节奏：很难与需求量的增长完全匹配
然而与需求量的逐渐增加形成鲜明对比的是，当前转债市场的供给速度其实很难满足机构的大额增配需求。
从近年来分月度的供给节奏来看，进入2021年后，由于年初《转债新规》对原股东打新后短线交易的限制，今年转债市场虽然在发行规模上与此前两年的高峰期基本相仿，但个券数目上却有所下降，这主要是因为纯投机性的发行需求基本已大部分被清除。这意味着，在需求大幅增长的同时，供给反而出现了数据上的小幅收缩，引发市场供需关系进一步失衡。
而从未来可能的供给节奏来看，我们统计了截至2021年12月10日处于各种状态下的效存量预案规模，可以发现当前的存量预案总额在历史上并不算多，而且大量预案尚处在股东大会通过的早期阶段，已经得到批文的预案占比不高，短期内可直接发行的新券规模相对有限。若市场需求继续维持在高位，那么即便是乐观预期之下，新券的发行进度也很难冲淡市场供需关系的紧张，使得短期内高估值局面很难通过供给端的力量明显缓解。
其实，在明显供不应求的市场环境下，我们从2021年的基金三季报中看出些许“无奈”选择。从2021Q3基金个券净增持规模来看，在强烈的增配需求下，个券增持规模靠前的品种已经被上银转债、浦发转债和大秦转债等典型的底仓纯债品种所占据。这意味着，大量前期热门赛道品种其实已经很难在合理成本下进行大额增配，面对负债端推动的持续增配需求，只能依靠大盘纯债品种消化仓位，再做弹性考虑。
4
策略选择：审时度势，或跃在渊
总结当前的转债市场环境，在多因素促成的极端机构行为变化下，我们已经站在了一个往前市场中并不常见的位置，可供我们直接类比的历史区间其实非常有限。但从有限的历史经验和转债估值背后的经济意义（很大程度上体现为提前透支的正股上涨预期）中也可以看出，如此高的溢价率水平下策略选择也需要做针对性布置，依赖债底保护特性的经典策略效果可能效果受限，而正股趋势和弹性在择券中的权重则显著升高。同时，这样的估值环境也显然不是一个会永远稳定的状态，对后续可能出现的边际变化因素进行紧密跟踪，以适时应对策略倾向的变化。
但从另一个方向出发来看，我们目前也正处在快速扩容后，可供选择的个券数目最大的历史时期，面对特殊的市场环境，我们仍有相对充足的策略空间进行应对。
具体来看，现阶段的转债配置思路可以拆分为三个维度：
第一，消化仓位的底仓品种——性价比缺失的环境下，面对规模方面的需求，纯债品种仍是重要选择。一方面，纯债品种有全市场最充足的规模储备，同时在价格趋高的市场环境下，后续价格回撤风险相对更小，无论是对于绝对收益还是相对收益机构来说，都是相对稳妥的配置选择；另一方面，相较于直接配置信用债等纯债品种，底仓转债在流动性方面具有明显优势，当观察到后续市场出现结构性机会时，可以更为灵活地替换为高弹性或左侧配置品种进行策略应对。代表行业：银行、公用、非银、交运等。
第二，博取收益的弹性品种——当前环境下，极端偏股性品种的行情需要来自正股层面的推动。从短期维度来看，在极端高估值的环境下，只有正股景气度&市场认可度足够高，估值不易消散，且正股弹性足够大，能够在高估值结构下仍能带动转债价格上行的品种，才能在弹性方面成为博取相对收益的有效工具。代表行业品种：电动车、新能源、半导体，同时也需密切跟踪正股风格切换。
第三，埋伏未来弹性的低价策略品种——当前挖掘低价配置机会并不容易，市场估值压缩前，短期内不妨降低相关品种关注度。随着市场价格中枢逐渐远离债底，低价配置策略的价值严重受限，我们通过量化回测手段也可以看出，在历史的高估值阶段，低价配置和中性配置策略的超额收益会明显被高价弹性策略所赶超，其优势期更多出现在市场溢价水平回调后。因此若后续观测到市场出现明显的整体估值压缩，那么相关品种的配置价值又会重新使其成为性价比较高的品种。今年初估值压缩后的配置机会就是典型的案例。代表行业：医药、生猪、消费、地产&基建链。
最后，高溢价毕竟是对正股未来涨幅的提前透支，收益博取方面，灵活运用产品的权益仓位可能是短期内更高效的选择。
与此同时，我们还需要考虑高估值环境下潜在的风险因素。我们在此前发布的报告《转债估值极致拉伸后，如何收场》中曾对历史的极端估值环境演化进行过回溯，当支撑高估值的环境出现边际变化后，后续的估值压缩可能会带来明显的市场调整。总体来看，我们认为如下几方面信号，需要在后续的策略调整中进行重点关注：
首先是机构行为层面，若观测到“固收+”品种增量明显放缓、底仓券估值压缩等机构净买入趋势减弱的信号出现时，可提前作防御性布置；
第二，若观测到后续纯债品种机会成本出现明显上行，则也需要警惕可能会使得部分配置需求向信用和利率品债市场回流，从而出现转债仓位较重的品种被赎回等风险；
第三，若后续正股市场风格向低波动行业切换，也会使得正股行情与市场估值水平出现不匹配，引导市场出现估值压缩；
最后，个券层面，则需要密切跟踪“双高”品种的强赎条款进度和执行情况，提前应对强赎转股可能带来的估值硬性压缩。
而当大幅压缩真的出现后，左侧配置和弹性策略品种均将迎来更好的配置时间。
5
择券方向：三个方向择机而动
（一） 底仓选择：银行为例，金融、交运等行业仍有防御属性
即便是在如此极端的市场情况下，我们仍有充足的底仓品种可供选择。以银行转债为例，由于前期行业景气度度和个券发行时破净约束（使得上市时平价折损）等因素影响，银行业仍有大量的纯债型品种和其他估值较为温和的品种可供选择。
具体来看，大金融领域，银行板块存量品种整体绝对价格处于市场较低水平，债底支撑较强，正股估值较低，具有较高配置价值。其中，盈利能力和资产质量兼具的南银转债、促转股意愿相对较强的杭银转债具有较高关注价值。浦发转债作为消化规模的底仓选择，同样具备一定配置价值。
券商板块在满足价格和规模需求的前提下，随着A股交易量中枢上移、大资管逻辑强化、北交所设立等诸多因素支撑，也具有一定弹性博弈价值。
其他具有类似特性的板块还包括交运、公用等。
（二）弹性选择：电动车为例，换个角度思考“便宜”
弹性品种方面，大部分品种估值都早已处在对应平价区间的历史极高位置。因此在个券挑选时，“便宜”的品种不一定真的“便宜”，一些绝对价格更高，但估值已经向0%收敛，并且暂无强赎风险的个券同样值得关注，以电动车产业链为例，嘉元转债、泉峰转债等都是典型的选择。
具体来看，新能源车板块，一方面，在双碳约束下，新能源车作为节能减排主要实现载体，渗透率迅速提升。另一方面，随着疫情、缺芯等负面影响边际弱化，新能源车全产业链高景气度可能继续维持。
上游锂电层面，尽管锂电池正负极领域核心标的暂缺，但仍存在部分在细分领域具有较强竞争优势的品种，如嘉元转债、川恒转债、斯莱转债等。
中游汽零方面，贝斯转债、泉峰转债、银轮转债、伯特转债等标的均在细分领域具备一定比较优势。下游整车层面，长汽转债具备较强关注价值，而广汽转债即将于2022年1月下旬到期，可适当关注到期前的博弈机会。
电力领域，“风光”电力运营商自双碳目标提出以来一直维持高景气度。储能作为能源结构调节的关键性工具，相关品种也迎来历史性行情，而对于传统电力品种，在新能源大规模稳定并网之前，仍然需要承担较强的发电以及调峰调频任务，同样具备一定关注价值。
半导体领域，在“国产替代”浪潮下，叠加新能源车智能化催生出大量相应需求，半导体整体板块具有较高关注价值。其中，CMOS龙头品种韦尔转债、特种集成电路龙头品种国微转债、功率半导体领先品种闻泰转债等值得重点关注。
光伏领域，除大量重点预案待发之外，存量品种也具备一定关注价值。其中，国内光伏EVA树脂领先品种盛虹转债、光伏组件龙头品种天合转债等品种值得重点关注。此外，多种电池技术路线并行的光伏激光设备龙头品种帝尔转债、光伏热场材料龙头品种金博转债也可适当关注其弹性价值。
（三）左侧配置选择：持续跟踪，伺机而动
极端的高估值可能是对左侧配置策略最不友好的市场环境，以生猪为例的所谓低价品种，其实估值也早已来到历史极高位置。对于具有类似特性的品种，建议持续跟踪，并密切观察市场估值的变化趋势。当市场出现较大幅度估值调整时，左侧配置品种将迎来更好的参与机会。
生猪领域，尽管生猪行业整体仍然处于价格下跌-深度亏损-产能去化-价格反弹的中前期博弈阶段，但考虑到主要生猪上市公司已然开启存栏去化，叠加猪周期底部逐步探明，存量品种具有一定配置价值。
PCB领域，随着大宗原材料价格回落，PCB成本端压力有所缓解，同时下游消费电子需求环比改善、汽车电子开启放量，PCB存量品种可适当关注。
此外，具有相关特性的品种还包括医药、消费和地产&基建链条品种。
风险提示：
（一）国内政策出现超预期调整
本文假设国内政策相对温和，宽松幅度不及以往周期。但假如国内经济超预期放缓、或通胀超预期上行，国内货币或监管政策相应可能出现超预期调整。
（二）海外疫情出现超预期变化
本文假设海外疫情基本维持当前情景。但假如变异毒株出现超预期变化，有可能引发全球风险偏好等因素出现超预期变化。
已外发报告标题：《2022年可转债策略：2022转债高估值下的进退之道》
对外发布时间：2021年12月14日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。